Em outubro, os mercados continuaram seu movimento de aversão à risco, ainda refletindo as incertezas sobre a velocidade da queda da inflação global ocasionando mais uma rodada de aumento na expectativa da taxa de juros americanas. As taxas das treasuries americanas de 10 anos, negociado atualmente a 4,94%, nível mais alto desde julho de 2007. Como resultado, tanto a bolsa americana quanto bolsas ao redor do mundo tiveram desempenho negativo.
Se, por um lado, o mar está mais agitado, por outro, entendemos que o nível de política monetária adotado pelo FED (banco central americano) já alcançou nível significativamente restritivo, resultando em um aperto mais forte nas condições financeiras que, de certa forma, ajudaram na retirada de precificação de nova elevação na taxa de juros americana.
Portanto, acreditamos que os próximos meses podem reforçar o debate de quando e quanto o FED iniciará seu ciclo de corte de juros, fato que deve promover uma queda da curva de juros americana e, consequentemente, nos mercados emergentes.
Por aqui, o Brasil consegue adicionar risco ao já estressado ambiente externo. A meta fiscal de 0% de resultado primário em 2024 foi abandonada pelo governo, elevando significativamente a probabilidade de mudança da meta pelo Congresso.
O cenário fiscal negativo ofuscou, de certa forma, os bons ventos das últimas leituras de inflação (melhor em serviços e núcleos) e de atividade perdendo a resiliência, importante neste momento para a continuidade do ciclo de queda da Selic e estabilidade da inflação. Neste ambiente, o anúncio dos novos diretores do Banco Central também foi bem recebido pelo mercado, indicando que o Copom manterá robustez técnica para as suas decisões futuras.
Para fins de alocação, continuamos alocados em risco mesmo com os desafios fiscais à frente. O comportamento do Real tem sido uma surpresa, evitando a deterioração das expectativas de inflação no cenário mais desafiador e, consequentemente, estabilizando os juros longos, nominais e reais, no último mês.
Renda Fixa
No último mês, as melhores performances ficaram por conta dos índices pós-fixados, em consequência da forte abertura da curva de juros (aumento da expectativa de juros) ocasionada, em grande parte, pelo cenário externo. Na parte de inflação, o estresse das taxas de juros abriu oportunidade para aplicar em ativos com duration mais longa. No caso do juro real, as taxas IPCA+ com vencimento de 10 anos estão próximas a um desvio-padrão acima (6% a.a.) de sua média histórica (4,9% a.a.). Olhando para a série histórica, estes níveis foram observados em momentos de maior aversão à risco no mercado, como a aprovação da PEC dos Precatórios (out/21), eleições presidenciais de 2018 (set/18) e as manifestações de 2013 (jun/13).
Do nosso lado, apesar da performance negativa vistos nos ativos de vencimentos mais longos para prefixados e inflação, acreditamos que o cenário trouxe melhora no ponto de entrada para ativos mais longos em função da abertura dos prêmios de risco.
Continuamos construtivos para o cenário estrutural de Brasil, que pode reduzir seus prêmios de risco soberano com a aprovação das medidas fiscais que aproximem o governo da sua meta de primário no próximo ano, projetos que estão no calendário do Congresso para aprovação nos próximos 30 dias. Na mesma linha, acreditamos em uma queda das taxas de juros americanas (treasuries).
Em razão da elevação das taxas reais mais longas negociar, próximas a IPCA + 6%, nível historicamente elevado e distante tanto da sua média histórica quanto do juro real neutro. Vale reforçar que, em ciclos de corte de juros, ativos atrelados à inflação de longo prazo trazem os melhores retornos, em um prazo de 12 meses, em comparação aos seus pares de renda fixa.
Por fim, continuamos bem alocados na classe de pós-fixados, sendo um importante fator de liquidez para a carteira e com um retorno acima de dois dígitos ao ano, mesmo com a queda da Selic. Outro ponto fundamental, é que a classe diminui a volatilidade de nossas carteiras.
Multimercado
Em outubro, o índice IHFA (índice de fundos Multimercados) teve performance negativa de -0,92% até 30/10, enquanto no ano acumula alta de +3,80% e em 12 meses +3,24%, com a classe de multimercados rodando, em média, ainda bem abaixo do CDI em 2023 e na janela de 12 meses. No geral, apenas a subclasse de long&short neutro performou, em média, no campo positivo. Por outro lado, as classes de multimercados dinâmicos, estruturais, total return e descorrelacionados renderam, na média, no campo negativo.
Via regressão, observando as principais classes de ativo, conseguimos verificar a indústria com algumas posições mais claras dos fundos: (i) comprada em bolsa local; (ii) neutro em S&P; (iii) levemente aplicadas em treasury de 2 anos e aplicadas na treasury de 10 anos; (iv) neutro em petróleo; (v) comprados em Real versus Dólar; e (vi) tomadas em juros nominal local. No geral, tais posições explicam a performance ruim da indústria ao longo do mês, principalmente impactadas pelo contínuo aumento das treasuries longas americanas, que impactam todas as classes de ativos globais.
Para fins de alocação, a posição busca capturar a gestão ativa, sobretudo em cesta de moedas e curvas de juros estrangeiras que usualmente não temos exposição direta. Continua sendo importante geradora de resultado por uma questão de diversificação.
Renda Variável
As taxas de longo prazo mais elevadas nos EUA e a deterioração das perspectivas fiscais no Brasil fizeram com que o Ibovespa caísse novamente em Outubro. O índice Ibovespa encerrou o mês com queda de -2,9%.
Acreditamos que para que o apetite dos estrangeiros pelas ações brasileiras aumente novamente, precisamos de um ambiente econômico global menos volátil (especialmente taxas de longo prazo mais baixas nos EUA) e de mais visibilidade sobre a situação fiscal do Brasil.
À medida que nos aproximamos do final do ano, acreditamos que a combinação de mercados globais voláteis e uma situação fiscal preocupante no Brasil poderá impedir que investidores estrangeiros e locais façam alocações mais estruturais de longo prazo em ações brasileiras. Apesar do Ibovespa ser negociado com valuations muito atraentes, a falta de fluxos de dinheiro mais significativos para as ações poderá manter o mercado lateral durante os próximos meses.
Por outro lado, os valuations das empresas ficaram ainda mais atraentes, o prêmio para manter ações se aproximam da máxima histórica. A queda de outubro nas ações brasileiras levou o Preço/Lucro de 12 meses do Ibov (ex-Petro & Vale) para apenas 9,0x (7,4x incluindo eles), quase dois desvios-padrões abaixo da média. Esperamos que os lucros de 12 meses aumentem à medida que as estimativas se concentrem em 2024, pressionando ainda mais os múltiplos. O prêmio para manter ações (medido como o inverso do P/L menos as taxas reais a 10 anos) terminou Outubro em 5,3%, quase dois desvios-padrões acima da média e perto da máxima histórica.
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